休闲零食行业研究：历次渠道变革皆机遇，因地制宜者为赢家
（报告出品方/作者：中信建投证券，安雅泽、余璇）
一、行业复盘：渠道为王，历次变革皆是机遇
休闲食品行业赛道发展时间相对短，规模大，竞争格局较为分散。消费者需求更加可选，零食企业对渠道的依赖很明显。国内的休闲食品行业发展大致可以分为五个阶段：
（一）1990 年前：零食行业方兴未艾，以大流通为主
1990 年前，中国的零食行业市场并不大。供给端来看，国外的零食还未大规模流入内地市场，国内生产和销售的零食品类较为单一，多为瓜子、糕点、果脯等长保品，且售卖地点多为路边摊和批发市场。需求端来看，中国人民的收入水平相对较低，对於非刚需的零食产品购买意愿较低。
（二）1990-2000 年：外资涌入，带动本土商超和品牌发展
在中国的招商引资下，沃尔玛、家乐福为代表的国外大型综合超市进驻中国，为中国消费者带来了全新的零售业态。在国外的大型综合超市跑马圈地、布局全国的同时，其先进的经营理念也带动了一部分地区性国内超市的发展。许多外资品牌看到了中国零食市场巨大的发展空间，纷纷来华投资建厂，以便抢占份额。如德芙（1989）、乐事（1993）、好丽友（1995）等国外企业纷纷进入中国，用如「德芙巧克力」、「乐事薯片」、「好丽友派」等粗放的「大单品」在零食行业迅速盘踞细分市场。国外零食公司的进入也为中国消费者拓宽了零食品类，为消费者提供了更多选择，通过在商超货柜陈列的销售方式，消费者的冲动性消费需求也得以满足。国外品牌进驻中国以及国家经济水平的提升也催生了许多国内零食公司，如达利园、旺仔、喜之郎等也在此阶段逐渐出现。这时国内的零食公司也采用粗放大单品的形式，如达利园的小面包，旺仔的调味乳制品、喜之郎果冻等。
（三）2000-2010 年：国内商超快速崛起，零食专营店满足消费者多样需求
中国经济进入 21 世纪後高速发展，消费者消费能力和需求越来越强，许多商超抓住机会布局拓宽消费者选购场景。由於商超渠道带来的红利，洽洽、有友也实现了快速发展。在国内外企业的差异化竞争下，本土零食如卤味食品在此阶段受到了高度关注，专注於下游布局的零食专营店应运而生。随着经济发展和城市化的推进，零食专营店在消费者多样零食需求的刺激下迅速发展，2006 年成立的良品铺子、2002 年成立的来伊份等依靠新渠道崛起的中小企业在 2010 年左右快速拓店，实现了快速发展。 良品铺子、来伊份等零食专营店业态的价值在於流量汇聚。线下渠道的零食品牌很分散，但是渠道本身离消费者更近。良品铺子利用这一优势在商超附近开店，实现了客群的精准分流，通过流量汇聚完成了消费者教育。但是由於供应链内上游厂商分散化以及下游零售渠道区域化，线下渠道难以出现具有大规模的全国品牌。後因为电商平台的崛起，下游零售渠道区域化的问题得以解决，使得一部分零食专营店也享受到了线上渠道红利。
（四）2010-2018 年：互联网快递齐发展，线上渠道成为消费者新选择
2010 年左右，淘宝、京东等电商火热发展。与此同时，与线上购物相匹配的快递物流行业也迅速成长，极大地缩短了运送时间，一时间网购成为消费者的新选择。零食行业快速调转到电商渠道方向，虽然舍弃了线下的「冲动性消费」，但是在价格端的优势受到了一大部分消费者的青睐。
线下时代的产品宣传多数是靠货柜陈列和营销广告，但在线上却变成了流量为王，这也给予一部分本身不太知名的规模较小企业成长发展空间。例如三只松鼠、百草味等不太出名的小品牌利用线上流量一夜爆火，上一阶段的零食专营店也搭上了电商顺风车。但是这些线上品牌未能将产品的生产环节握在自己手中，多采用代工贴牌的方式进行销售。後随着线上红利的褪去，流量费用的上涨，三只松鼠等公司线上渠道均出现增速放缓或下降趋势。
（五）2018 年至今：消费流量转移，零食专营渠道兴起
随着线上渠道的红利期逐渐褪去，零食线上渠道占比越来越大，但销售的业绩不再像往日出彩。受2019年底爆发的新冠疫情影响，线下零食店的客流也受到很大程度冲击。疫情期间，抖音快手等短视频直播平台成为了新的线上销售平台。传统电商向兴趣电商发展。抖音、快手电筒商和传统淘系电商的区别是抖快电商属於兴趣型电商，淘系电商属於货架型电商。在线下缺失的「冲动性消费」在抖快兴趣性电商中得以弥补。盐津铺子、劲仔食品、甘源食品等小体量公司抓住时机，加大在兴趣电商和私域流量的布局，实现了疫情期间线上渠道收入增速的显着提升。 作为盐津铺子、劲仔食品、甘源食品的终端销售平台，新兴的量贩零食店以「单价低、品类多、环境好、距离近」迅速切分流量，为供应链上游迅速解决了消费场景问题。2021 年来，量贩零食店在四川、湖南、江西等省份快速扩张，比较有代表性的公司包括零食很忙、老婆大人、零食有鸣等。零食很忙从2017 年末50家店，2022 年末增长至 2000 家，收入体量突破 60 亿，呈现几何增长趋势。
量贩零食店以散装产品切入，多样品类满足消费者多样需求。散装食品对於品牌的要求相对低，但是终端零售场景要求更高。量贩零食店的门店面积和 SKU 数量要远远大於初代零食专卖店，并且产品品类不断迭代，拓宽了消费品类。从需求端来看，目前量贩零食店的散装产品平均价格较低。更亲民的价格使得消费者更愿意消费「非刚需」的零食产品。随着电商的发展，零食的价格、品类、性价比全方位透明，量贩零食店於价格上比电商平台和零食专营店更占优势，於方便程度上也更占优势，自然赢得了更多消费者的选择。
量贩零食折扣店红极一时，受到一级市场青睐，各品牌纷纷融资。量贩零食店售卖的商品主打性价比，折扣力度很高，受到了消费者的欢迎。折扣业态能为消费者带来物美价廉的商品，这在後疫情时代消费者谨慎的消费习惯相契合，具有很广阔的前景，也获得了投资方的看好。…
中国特色估值体系研究：新型举国体制、现代产业体系与央国企价值
（报告出品方/作者：安信证券，林荣雄，彭京涛）
1.央国企的优势定价背景：低增长 全球高通胀环境=高分红品种跑赢
1.1.通胀韧性：2023年通胀依然维持较高水平，IMF对於中期通胀过於乐观
我们预计未来 5 年的通胀将有两个显着特徵：一是未来五年内通胀将会回归疫情前的均值水 平，但下降速度可能较为缓慢。二是在未来通胀难以像「大缓和」时期那样长期维持在低位， 一些长期的不稳定因素会使其波动率上升。 根据 IMF 的预测，全球通胀在 2023 年将仍维持在较高水平，但较 2022 年有所下降；未来 5 年，全球通胀将持续回落，在 2025-2026 年回归至疫情前的均值水平。分地区来看，在发达 国家中，IMF 预测美国通胀将在 2023 年快速下行，回落至 3.5%yoy；欧洲通胀的回落速度会 更慢，2023 年仍有 6.9%yoy。发展中国家的通胀也将持续回落，但其中枢高於发达国家。对 於中国而言，通胀在 2022 年并不是主要的问题，而在未来，需求端总需求不足 供给端去产 能所决定了通缩才是更须担心的问题，通胀上行风险不大。
1.1.1.中期通胀上行——通胀超预期上行带来的预期脱锚
根据经济学理论，通胀本身是通胀预期的函数，因此锚定的通货膨胀是市场当前判断通胀下 行的前提条件。1970 年代，泰勒规则制定前的美联储在增长和通胀的权衡之间犹豫不决，人 为导致了通胀预期脱锚；於是在 80 年代，沃尔克被迫多次加息以压制重新抬头的通胀预期。 …
VRAR行业深度报告:元宇宙关键入口，VRAR光学 显示方案带来新机遇
（报告出品方/作者：五矿证券，王少南、金凯笛）
1. 元宇宙构建数字化时空，产业链广覆盖
元宇宙的英文是 Metaverse，Metaverse=Meta（超越） Universe（宇宙），即超越现实的虚 拟宇宙。「元宇宙」概念是在美国作家尼尔·斯蒂芬森 1992 年的科幻小说《雪崩》中首次提出， 书中讲述了现实人通过 VR 设备与虚拟人共同生活在一个虚拟世界的故事，这个虚拟世界就 是 Metaverse。2021 年 3 月，美国 Roblox 公司首次将「元宇宙」写进招股说明书，2021 年 10 月，Facebook 改名为 Meta 将元宇宙推至风口，引发了全球关注和讨论，2021 年也被称为 元宇宙元年。 元宇宙是人类运用数字技术构建的，由现实世界映射或超越现实世界，可与现实世界交互的 虚拟世界，具备新型社会体系的数字生活空间。它以信息基础设施为载体，以虚拟现实/增强 现实/混合现实（VR/AR/MR/XR）为核心技术支撑，以数据为基础性战略资源，构建数字化时空域。
回首元宇宙发展历史，1931-1992 年是概念孕育期，在一些书籍信件中被开始提及；1992- 2018 年是形态塑造期，在一些影视游戏作品中，元宇宙的形象得以塑造；2021 年之後，随 着 Facebook 改名 Meta，中国首个元宇宙行业协会成立，行业步入快速增长期。
展望元宇宙发展趋势，根据 …
数字经济专题报告：是2017年，还是2019年的新能源车？
（报告出品方/作者：安信证券，林荣雄）
1.研究框架
1.1.面向未来十年的产业赛道研究
顶层框架主要用於在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动力与 变数、产业优先次序以及产业验证信号并结合十四五规划的五维产业发展框架。
中长期框架主要用於确定一年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业生命周期和行业 竞争格局为核心，以全球竞争力为辅助，建立起产业生命周期为 X 轴，行业竞争格局为 Y 轴的评估体系，优先选择行业竞争格局改善且产业生命周期处於成长的产业赛道。全 球竞争力作为框架辅助研究，主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。 评估频次为：年度/半年度，产业生命周期和全球竞争力年度评估，即每年年报披露日； 行业竞争格局半年度评估，即每年年报和中报披露日。
短期框架主要解决一年内的行业轮动问题，认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据， 把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气；按照研究 内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平， 季度行业轮动考虑景气边际变化水平外，还需要考虑景气绝对水平和估值水平，年度行 业轮动则将估值因素的占比提高至 50%。评估频次为：月度，即每月月底。
实战落地框架主要解决投资组合问题，也就是一旦确定产业赛道後如何能够快速自上而 下筛选出可以投资的上市公司标的。评估频次：季度，即财报披露日。
1.2.产业驱动力、生命周期与行业竞争格局评估
当前各产业细分替代率：替代空间大 替代进程加快 业绩增长明确
1.3.部分产业空间预测与产业国产替代进程评估
2023 年具备持续涨价的细分梳理：1、具备较强涨价预期：半导体光掩模、风电轴承、动物疫苗、萤石、氟化氢、大尺寸面板、 车规级晶元、玉米种子。 2、存在涨势延续概率：生猪养殖、船舶制造、工业机器人及其零部件（包括控制设备、驱 动设备、配电设备）、冷冻食品等。 3、有上涨预期但整体涨势或不及 2022 年水平：石英砂、TDI 等。 4、具备涨价反转预期：消费品类（空运、餐饮、酒店、人工景区等）、原料药、大尺寸面板、 EVA 等。
2.数字中国（数字经济和数字财政）：制度设计、微观机制和企业价值…
PCB行业专题报告：底部明确，关注布局景气增量的优质公司
（报告出品方/作者：中信证券，徐涛、胡叶倩雯、夏胤磊）
整体：近千亿美元市场，内资在封装基板、HDI 高端 领域空间广阔
市场规模：宏观经济复苏、新兴应用驱动成长，预计全球 PCB 产值 2022-2026 年 CAGR 将超 5%。PCB 被称为「电子产品之母」，应用於几乎所有的电子产品，与宏观经 济强相关。受宏观经济波动影响，Prismark预计 2022年其产值达 821亿美元，同比 1.5%。 展望未来，伴随宏观影响边际减弱，整体需求稳步复苏，叠加伺服器及数据中心、汽车电 子、AIoT（智能耳机、智能手表、AR/VR 等）新兴应用放量及技术升级，PCB 产值有望 稳健成长，Prismark 预计 2026年全球产值达到 1016亿美元，2022-2026年 CAGR 超 5%。 分下游看：智能手机占比最高，伺服器及数据中心、汽车电子增速最快。根据 Prismark 数据，智能手机、个人电脑、消费电子、汽车电子、伺服器及数据中心是 PCB 下游中的 核心应用场景，2022 年预计产值分别占比 20%/16%/14%/11%/11%。从增速来看，服务 器及数据中心、汽车电子成长最快，预计 2022~2026 年 CAGR …
石化机械研究报告：国企改革释放业绩弹性，氢能布局前景广阔
（报告出品方：国金证券）
1.油气装备龙头，利润逐渐回暖
1.1 公司为油气装备龙头，21 年利润开始回暖
公司为中国石化的油气技术装备研发、制造、技术服务企业，产品以各类油气开发装备为 主，产品涵盖石油工程、油气开发、油气集输三大领域，覆盖陆地和海洋油气田，具体包 括石油钻机、固井设备、压裂设备、修井机、连续油管作业设备、带压作业设备、钻头钻 具、井下工具、油气输送钢管、天然气压缩机、油田环保装备、高压流体控制产品等。
公司收入以石油机械、油气管道为主，石油机械贡献主要毛利。1H22 公司石油机械与油 气管道贡献 79.23%收入，油气管道毛利率较低，毛利主要由石油机械贡献。
公司收入端近 5 年保持稳健增长，利润 21 年开始反弹。16 年国际油价大幅下降，行业景 气度受到破坏，後续伴随行业景气度逐渐恢复，公司 16 至 21 年 5 年收入复合增速 15.08% 保持了稳健增长，利润端在 16 年收入/毛利率大幅下降、确认 1.21 亿资产减值损失等因 素叠加影响下公司出现了大额亏损，近年伴随公司国企改革持续推进，公司利润开始修复， 21/1Q-3Q22 利润实现了高增长。
伴随国企改革措施推进，公司销售、管理费用率呈下行趋势，带动公司净利率回暖。1Q-3Q22 净利率 1.12%，相比 21 年增长 …