PCB行业专题报告：底部明确，关注布局景气增量的优质公司
（报告出品方/作者：中信证券，徐涛、胡叶倩雯、夏胤磊）
整体：近千亿美元市场，内资在封装基板、HDI 高端 领域空间广阔
市场规模：宏观经济复苏、新兴应用驱动成长，预计全球 PCB 产值 2022-2026 年 CAGR 将超 5%。PCB 被称为「电子产品之母」，应用於几乎所有的电子产品，与宏观经 济强相关。受宏观经济波动影响，Prismark预计 2022年其产值达 821亿美元，同比 1.5%。 展望未来，伴随宏观影响边际减弱，整体需求稳步复苏，叠加伺服器及数据中心、汽车电 子、AIoT（智能耳机、智能手表、AR/VR 等）新兴应用放量及技术升级，PCB 产值有望 稳健成长，Prismark 预计 2026年全球产值达到 1016亿美元，2022-2026年 CAGR 超 5%。 分下游看：智能手机占比最高，伺服器及数据中心、汽车电子增速最快。根据 Prismark 数据，智能手机、个人电脑、消费电子、汽车电子、伺服器及数据中心是 PCB 下游中的 核心应用场景，2022 年预计产值分别占比 20%/16%/14%/11%/11%。从增速来看，服务 器及数据中心、汽车电子成长最快，预计 2022~2026 年 CAGR 达到 9.4%/8.1%。
分类型看：技术发展持续推动 PCB 产品结构升级，封装基板、HDI 板产值增速高於 整体增速。受益於下游应用技术规格持续迭代升级，对线路板要求亦不断提升，PCB 下游 中高端化产品如 HDI、封装基板等产值占比显着提升。根据 Prismark 数据，2000 年全球 PCB 产值中 RPCB（刚性电路板）/FPC（柔性电路板）/HDI（高密度互连板）/封装基板 占比分别为 78%/8%/5%/8%，2021 年变至 50%/17%/15%/18%，分别-28/ 9/ 10/ 10pcts。 我们认为伴随产品性能的不断升级，高附加值产品产值有望维持快速成长，Prismark 预测 2021-2026 年全球 PCB 整体产值 CAGR 约 4.6%，其中封装基板预计将高达 8.3%；其次 为 HDI 板，约 4.9%。
竞争格局：参与厂商众多，内资厂商载板、HDI 高端化空间广阔。
——整体来看：PCB 具备客户定制化强、规格差异大等特性，全球共有近 3000 家 PCB 企业，市场整体呈碎片化分布。根据 N.T.Information Ltd 数据，2021 年全球 PCB 行 业 TOP30 厂商的产值合计为 554.38 亿美元，在总规模中占比 69%，其中中国台湾/中国 大陆/韩国/日本/其他分别为 11/7/6/4/2 家，内资地位不断提升。
——地域分布来看：根据 Prismark 数据，伴随 2000 年後中国制造业崛起，全球 PCB 产值持续由日韩台向中国大陆转移，大陆产值高速提升且在全球占比不断提升，由 2000 年的 34 亿美元成长至 2021 年的 436 亿美元，占比由 8%提升至 55%，已成为全球 PCB 产业的核心区域。从不同产品规格来看，中国大陆在 RPCB/HDI/封装基板市场产值分别约 68%/63%/16%，但 HDI、封装基板主要为中国台湾、日本、韩国等厂商在大陆布局产能 （如华通、迅达、欣兴、揖斐电、三星电机等），内资占比仍有限。我们认为内资厂商在 RPCB 领域已基本占据主导（高多层仍有待进一步突破），伴随研发积累及技术升级，有 望逐步推动产品高端化，预计将在 HDI、封装基板领域实现高速增长，成长空间广阔。
需求景气视角：两大高景气增量需求 消费复苏，行 业有望底部向上
细分 1—数据中心：AIGC 催化海量算力需求，驱动 IDC 加速建设
伺服器应用介绍：伺服器对 PCB 需求量大，以 6 层以上的高多层板为主。以典型机 架式伺服器为例，有 9 处模块需使用 PCB 板，总需求量达 35 块，可分为：1）主板：属 於标配，也是伺服器中价值最高的 PCB，ASP 超过 1000 元；2）电源板：一般单独设置， 或者与主板集成；3）功能性配板：网卡、VGA 等卡板，硬碟、光碟机、内存、CPU 等均需 使用外设 PCB 板，此外，刀片式伺服器及高密度定制伺服器还需额外使用一块高速背板。 从需求结构上看，伺服器主要采用高多层板、封装基板等，以支持大量数据的传输与运算， 其中 6 层以上的高多层板占比超过 50%。
有线侧通信应用介绍：有线基础设施的光传输网路、数通网路设备类型众多，其中传 送网包括 OTN 等光设备，当前主流为 200G/400G 速率，PCB 包括背板（高多层）和卡板（层数略少，数量多），数据网包括高端路由器、网关、IDC 交换机等，PCB 包括背板 和卡板。整体通信 PCB 产品类型以 8-16 层板为主，占比约 35%。
量的角度：AIGC 趋势明确，驱动 IDC 高速建设，预计伺服器未来 3 年出货 CAGR 近 10%。ChatGPT 引发行业算力军备竞赛，AIGC 行业发展趋势明确，亦加速云计算建设 需求，在此浪潮之下，为支撑高密度计算需求大规模、标准化、模块化，数据中心（IDC） 相关建设需求迎来快速成长，根据中国信通院，伺服器在数据中心建设成本结构中占比达 69%，将受益 IDC 建设。DIGITIMES 预测，2022 年大型云端数据中心业者持续资本开支， 预计出货量约 1805 万台，同比 6%，长期来看全球各行业数字化驱动云计算高速发展，伺服器需求有望高速成长，我们预计未来 3 年 CAGR 将达 5~10%。同时，数据中心的建 设亦带动相应网路设备、储存设备、安全设备、光模块/光纤/网线等需求随之高速成长。
价的角度：行业持续迭代，技术升级驱动 PCB 价值量提升。伺服器方面，根据 Mercury Research 数据，英特尔在全球 x86 伺服器市场中占据主导地位，但 AMD 市占率逐步提升， 2022Q4 已提升至 31%。为满足云计算高速发展需求，伺服器 CPU 平台及内部集成度不 断升级，相应 PCB 要求也将提高。Intel：晶元平台已由 Purley 升级至 Whitley，2023 年 1 月推出基於 Eagle Stream 平台的 Sapphire Rapids 晶元，支持 PCIe5.0 标准，年内将再 发布性能更强的 Emerald Rapids 晶元。AMD：於 2022 年 11 月发布第四代霄龙伺服器处 理器 Genoa，并且支持 PCIe5.0 标准。晶元平台升级将支持更高级的 PCI 标准，相应 PCB 需支持高速传输，对 PCB 层数及材料要求也越来越高，亦引入新工艺，我们测算 PCIe5.0 标准 PCB 背板的价值量较 4.0 标准提升约 20%~30%。有线侧通信方面，2022 年 10 月， 行业龙头思科发布两款 800G 交换机（Nexus 9232E 和 8111）及光模块，以满足超级数 据中心运营商和电信运营商对更大的交换容量、灵活性和提升功效的要求，催化行业未来 由 200/400G 向 800G 高端产品升级，所采用的 PCB 价值量亦有所提升。
产值预测：全球伺服器及数据中心、有线侧通信高速建设，2022~2026 年 CAGR 预 计将达 9%/4%左右。全球数字化建设持续推进，亦有 ChatGPT 等新兴技术引发科技巨头 算力军备竞赛，同时算力性能提升对 PCB 传输速率、层数、材料等提出更高要求，Prismark 预测 2026 年全球伺服器及数据中心/有线侧通信设备 PCB 产值将达 132.94/79.01 亿美元， 对应 2022~2026 年 CAGR 为 9.4%/4.2%。
竞争格局：格局相对分散，行业上下游协同成长。根据 Prismark 数据，2021 年全球 伺服器及数据中心 PCB 产值约 78.12 亿美元，我们测算，深南电路、沪电股份、生益电 子 3 家国内头部伺服器 PCB 厂商合计市场份额仅 7%左右，而中国大陆伺服器出货量占全 球出货量的 25%左右，仍有较大的替代空间；2021 年全球有线侧通信设备 PCB 产值约 61.11 亿美元，我们测算，沪电股份、深南电路、生益电子 3 家国内头部有线侧通信设备 PCB 供应商合计份额在 19%附近，亦有一定提升空间。全球伺服器及数据中心、有线侧 通信设备 PCB 厂商主要来自中国台湾、日本、美国，大陆厂商相对落後，主要由於：一 方面，伺服器、交换机等所用的高频高速 CCL 市场基本被日本和中国台湾厂商垄断；另 一方面，PCB 领域存在品牌认证门槛。伴随国内高频高速 CCL 如生益科技等厂商产品技 术规格提升，驱动行业上下游协同成长，以及 PCB 厂商品牌认证通过，中国大陆厂商市 占率有望持续提升。
细分 2—汽车电子：三化驱动 PCB 量价提升，日企领先而内资有望高成长
应用介绍：汽车中 PCB 应用广泛，当前以中低阶 PCB 产品为主。车规要求高、认证 周期长，PCB 在汽车的动力系统、照明、感测器、显示屏等与电子零部件相关的环节均有应用，汽车电子 PCB 需求结构相对低端，以 6 层以下 PCB 为主，未来有望受益於电动化、 智能化实现升级迭代。
增量 1：电动化较传统车新增电子零部件需求，驱动单车 PCB 价值量显着提升。在 传统汽车的电子元器件中，我们测算，PCB 在整个电子装置成本中的占比约 2%，平均每 辆汽车的 PCB 用量约 1 平方米，价值 60 美元，高端车型的用量在 2-3 平方米，价值约 120-130 美元。新能源汽车动力系统升级带来 PCB 需求显着提升，包括纯电动车带来的 替代增量和混动车带来的叠加增量。纯电动汽车：动力系统采用电驱动，会完全替换掉传 统汽车的驱动系统，因此产生 PCB 替代增量，主要源於电控系统（MCU、VCU、BMS）； 混合动力汽车：在保留传统汽车的驱动系统的同时，引入一套新的电驱动系统，也会产生 车用 PCB 的叠加增量。根据 TTM 预计，电动化将拉动单车 PCB 使用面积扩大 3 倍，新 能源车单车 PCB 价值量将由豪华车的 100~150 美元上升至 225~800 美元。
增量 2：智能化集成更多感测器以实现自动驾驶，驱动车用 PCB 量价齐升。汽车智 能化趋势下，自动驾驶技术有望快速渗透和普及，根据前瞻产业研究院，2020 年全球 45% 乘用车具备自动驾驶功能，主要为 L1/L2 级；预计 2025 年 70%乘用车具备自动驾驶功能， 5%可实现 L4/L5 级自动驾驶。为实现自动驾驶，需在汽车中搭载超声波、毫米波雷达、激 光雷达、摄像头等感测器，我们预计将使用更多 PCB，同时感测器规格提升亦带来价值量 上行。
增量 3：安全性能强，亦满足轻量化等需求，软板替代线束有望成为发展趋势。安全 性能上，在电池包出现短路问题时，FPC 内部设计也会直接将线路铜丝熔断，避免引起电 池包其他部分的燃烧或爆炸；轻量化上，软板在电池包内所占的空间更小，整体重量更轻； 工艺灵活性上，软板突破了工艺选择上的局限，产品可配合电池包本身所具有的特性，进 行超声波、焊接等多种工艺选择；自动化生产上，FPC 可大大缩短组装工时、节省人工， 未来有望逐步替代传统汽车线束。
产值预测：单车 PCB 价值量持续提升，预计全球汽车 PCB 产值 2022~2026 年 CAGR 达 8%。传统燃油车单车 PCB 价值量约 400 元，我们测算电动化带来价值增量约 2000 元， 包括 VCU、MCU、BMS 等；智能化发展下将集成激光雷达、摄像头等以支持自动驾驶， 将增加价值量约 550 元；轻量化下，如软板替代线束等亦提升 PCB 用量，将增加价值量 约 500 元。Prismark 预测 2022 年全球汽车电子 PCB 产值约 93.5 亿美元，2026 年将达 到 127.72 亿美元，2022~2026 年 CAGR 达 8%。
竞争格局：日厂领先，受益国内高增长&自主可控&积极布局，内资有望高速发展。 根据 Prismark 数据，全球汽车 PCB 厂商主要集中在日本，2019 年汽车 PCB 前三名均来 自日本，市占率合计超过 23%，大陆厂商仅沪电股份以 2.76%市占率排名第 10 名，2021年全球汽车电子 PCB 产值约 82 亿美元，经我们测算，景旺、沪电、世运市占率分别约 5%/3%/2%，受益於：1）中国市场需求高增长，内资具备本地供应优势：根据乘联会、中 汽协等机构数据测算，近年来，中国市场汽车销量和新能源汽车销量在全球占比不断成长， 2022 分别约 33%/64%，预计未来仍将是全球新能源汽车发展的核心需求市场，零部件需 求量大，国内汽车 PCB 厂商有望凭藉本地化优势切入更多产品供应。2）自主可控需求不 断提升：在不稳定的地缘政治博弈中，供应链自主可控需求走强，中国大陆汽车产业链有 望日益成熟，与日厂差距有望不断缩小，预计国内汽车 PCB 厂商地位将逐步提升。3）内 资 PCB 加紧布局：内资厂商包括沪电股份、景旺电子、世运电路、胜宏科技、东山精密 等加速布局新能源车赛道，并积极切入特斯拉、造车新势力、传统 Tier1 等供应链，有望 驱动业绩高增长。
细分 3—消费复苏：消费有望回暖，手机/其他消费电子 2022-2026 年 CAGR 预计 7%/4%左右
应用介绍：消费电子 PCB 应用以 HDI、FPC 为主。智能手机等消费电子产品追求机 身轻薄化、紧凑化，因此其内部主要采用 HDI、FPC，亦不断升级规格。根据 Prismark 统计，以移动终端为例，HDI/FPC 占其 PCB 需求分别达 50.7%/47.9%。
产值预测：需求有望回暖，预计智能手机/其他消费电子 PCB2022-2026 年 CAGR 约 7%/4%。量的角度：手机来看，我们预计 2023 年为弱复苏且需求增速呈现「前低後高」 走势，发达地区 20/21 年第一波 5G 手机用户有望在 23H2~24 年迎来新一轮换机，叠加欠 发达地区 5G 进一步渗透，我们预计全球智能机 2023/24 年出货分别约 12.4/13.3 亿部， 同比 3%/ 7%。智能手表来看，我们认为苹果、华为、三星将持续产品迭代，预计出货量 同比 20%至 1.8 亿块。VR 来看，伴随硬体迭代及更多品牌参与，IDC 预计 2023 年行业 整体出货有望达到 1244 万台，同比 31%，预计未来以 CAGR≈30%继续成长，2026 年 出货量将达近 2800 万台。AR 来看，ToB/ToC 共同催化，IDC 预计 23/24/25/26 年全球AR 出货分别约 36/75/149/353 万台，CAGR 超 100%。价的角度：消费电子终端产品主 要包括智能手机、平板电脑、智能耳机、智能手表、AR/VR 等，内部均需 FPC/HDI 以满 足功能实现，功能的不断丰富亦推动 ASP 提升。规模展望：根据 Prismark 数据，预计智 能手机 2022 年产值为 162.84 亿美元，到 2026 年达到 212.14 亿美元，2022-2026 年 CAGR 为 6.8%；其他消费电子 2022 年预计产值为 115.62 亿美元，到 2026 年达到 136.36 亿美 元，2022-2026 年 CAGR 为 4.2%。
国产替代视角：IC 载板行业空间广阔，内资产值占比 不足 5%，内资企业有望加速成长
应用介绍：IC 载板为 IC 封装核心载体，连接上层晶元和下层 PCB。伴随半导体技 术的发展，IC 尺寸不断缩小、集成度不断提高，IC 封装向着超多引脚、窄节距、超小型 化方向演进，直接将晶元贴装到 PCB（印刷电路板）已无法支持晶元的引脚连接及性能 输出，进而产生了必要的新载体——IC 载板（IC Package Substrate，又称为 IC 封装载 板）。完整的晶元由裸晶元（晶圆片）与封装体（封装基板及固封材料、引线等）组合而 成，IC 载板主要起到承载保护晶元与连接上层晶元和下层电路板的作用，一方面保护、 固定、支撑晶元，增强晶元导热性能，保证晶元不受物理损坏；另一方面实现电气和物理 连接、功率分配、信号分配，进而可实现多引脚化、缩小封装面积、改善电性能及散热性、 晶元高密度化等功能。从产业链来看，IC 载板应用於封装测试，且是封装环节中关键的 成本项。
产值规模：超百亿美元，下游高景气有望驱动 2022~26 年 CAGR 达 8%，PCB 最 快增长细分领域。根据 Prismark 数据，由於全球经济复苏、晶元缺货涨价、高性能运算 晶元需求不断提升，2021 年全球 IC 载板市场规模达到 141 亿美元，同比 37%；2022 年全球宏观经济波动，消费电子需求承压，但伺服器、自动驾驶等创新增量仍高景气， Prismark 预计 IC 载板规模实现同比 12%成长至 158 亿美元；展望未来，Prismark 预 计 IC 载板产值仍有望保持稳健成长，2022~2026 年 CAGR 达 7.88%，在所有细分品 类中增速最快。
行业趋势之 ABF：产值占比超过 50%，预计高性能晶元有望驱动 2022~2026 年产值 CAGR 达 10%。ABF 载板主要为 FC-PGA/LGA/BGA 封装基板及高端 FC-CSP，根据 Prismark 统计，2021 年 ABF 型载板产值占比超 50%。根据拓璞产业研究院数据，ABF 型载板下游应用中 PC/伺服器、交换机/AI 晶元分别占比 47%/25%/10%，我们预计 2022~26 年市场规模 CAGR 分别约 3~5%/5~10%/20~25%，在 CPU、GPU、ASIC 等 高性能计算晶元庞大需求驱动下，Prismark 预测全球 ABF 载板产值 2022~2026 年 CAGR 将达 9.88%，产值占比有望进一步提升。
行业趋势之 BT：存储晶元短期需求承压但 Module 高增长，预计产值 2022~2026 年 CAGR 约 6%。BT 载板主要为 FC-CSP/FC-BOC、WB-BGA/CSP、Module 封装基板， 我们测算其下游应用中存储/Module 分别占比 65%/25%，存储晶元受消费电子需求疲软 拖累，而 Module 领域受益 5G 发展高速成长，我们预计两者 2022~2026 年市场规模 CAGR 分别约 0~3%/30~35%，整体来看，预计全球 BT 载板产值 2022~2026 年 CAGR 约为 5.76%。
行业趋势之 Chiplet：解决高性能 IC「摩尔定律」放缓问题，预计推升 IC 载板需求。 传统晶元依赖晶体管制程面临「摩尔定律」放缓问题，而 Chiplet 将单一晶元拆解为多个 满足特定功能的裸片（die），每个 die 可选择最适合的制程工艺分别制造，再通过先进封 装技术将各个单元彼此互联，最终集成封装为一个系统级晶元组，具备高灵活、高良率、 低成本等优势，成为解决该问题的途径之一，目前众多 IC 巨头着手研发 Chiplet 技术， 已成为行业发展趋势。Chiplet 虽解决了单一制程 SoC 超大尺寸 die 的良率、成本等问题， 但面临超介面标准不统一、大尺寸封装、测试更复杂、散热（互连线非常短）等问题，封 装加工精度和难度进一步加大，进而对 IC 载板的面积、层数、精细度等规格提出更高要 求。举例来看，AMD EPYC (Naples)伺服器晶元产品由 4 个 Zeppelin die 组成，每个 Zeppelin die 都包括单独的 memory、IO complex、infinity Fabric 的控制与介面，面积为 213mm2，4 个则为 852 mm2；据 AMD 介绍，如果采用 single chip 设计，die 大小约为 777mm2，Chiplet 技术下晶元面积提升了约 10%；华为晟腾 910 采用 8 个 chiplet 设计， 融合了 HBM die、逻辑部分与 I/O 部分分离、两个 dummydie、超大总 die size 等特点， 晶元面积达到 1228mm2。IC 载板的面积、层数、精细度的提升会大大降低产品良率，驱 动 IC 载板附加值提升。
竞争格局：壁垒高，大陆产值占比不足 5%并有望高增长。从竞争壁垒上看，IC 载 板行业主要有技术（制备工艺难，生产良率低）、上游资源（关键原材料、设备供应紧张）、 下游客户（定制化高，绑定紧密）、资金（投入规模大，投入产出比低）四大壁垒，导致 新入局者难度大，成熟玩家具备先发优势且持续深耕，位於行业领先位置。从竞争格局上 看，根据 Prismark 数据，全球 IC 载板产能主要集中在日本、韩国、中国台湾，2021 年 上述三地产能合计占比达 83.7%，其中日本厂商最早布局 IC 载板技术，具备明显先发优 势，且产品以高附加值 ABF 载板为主；韩国载板厂商受益於三星、SK 海力士等本土半 导体厂商崛起；中国台湾由於拥有众多 IDM、Foundry、封测厂商，产业链整合发展驱动 IC 载板快速成长。聚焦中国大陆，由於内资厂商起步晚，目前在全球产值占比不足 5%，受益於中国 IC 产业链的高速成长和自主可控的发展目标，Prismark 预测 2021~2026 年 中国大陆 IC 载板产值 CAGR 达 11.6%，高於全球整体的 8.6%。
厂商对比：海外主导 ABF 并配套国际巨头，内资厂商有望受益晶元制造自主可控。 根据 Prismark 数据，2020 年全球 IC 载板前十厂商均来自日韩台地区，CR10 达到 83%， 日韩台厂商凭藉自身起步早、技术雄厚及产业链优势，在封装载板行业占据领导地位；而 内资厂商起步较晚，珠海越亚 2006 年生产第一款 IC 载板，深南电路 2009 年进入封装基 板，兴森科技 2012 年开始布局封装基板。从技术水平上看：海外厂商较内资更为先进， 且生产线较为成熟，产品产能、良率、交付能力、生产效率均较为领先，在市场价格竞争 上更具优势；难度较高的 ABF 载板的供应以中国台湾厂商为主，占比高达 48%，而目前 尚无大陆内资厂商实现 ABF 载板量产突破。从客户资源上看：海外 IC 载板厂商主要服务 国际科技巨头，如苹果、三星、AMD、Intel、英伟达等；而内资厂商客户以国内为主。国 内晶元产业自主可控驱使下，预计更多内资晶元制造厂商将采用国产化封装，促使内资 IC 载板厂商持续受益。从扩产规划上看，由於 BT 载板的主要应用场景存储领域技术迭代快、 需求波动大，经营稳定性差，且当前景气度相对弱，海外厂商新产能建设聚焦 ABF 载板； 国内晶元制造加速推进自主可控，存储、计算、模拟等不同类型产能加速建设，BT、ABF 均存在国产化需求，国内厂商不仅布局 BT 载板，亦积极探索 ABF 技术和产能布局。目前 国内厂商仍处布局初期阶段，深南电路、珠海越亚、兴森科技合计份额约不足 5%，有望 受益国内晶元产业高速发展以及自主可控配套需求。
投资分析
整体情况：估值低位，细分景气有望驱动改善
PCB 目前处於估值低位，数据中心、汽车电子、消费复苏、IC 载板有望驱动行业底 部向上。2020 年 1 月以来，PCB（中信）指数动态 PE 均值为 28 倍，2022 年受疫情反 复、局部冲突、通货膨胀、汇率波动等影响，整体下游需求相对承压，行业动态 PE 持续 波动下行，截至 2023 年 3 月 21 日为 21 倍，处於低估水平。展望未来，我们认为当前 PCB 行业底部明确，从需求景气视角看，数据中心、汽车电子两大景气增量 消费复苏，行业 有望底部向上；从国产替代视角看，IC 载板行业空间广阔，内资产值占比不足 5%，内资 企业有望实现加速成长。
细分来看：关注布局高景气增量、产品结构优化的优质公司
沪电股份：高端 PCB 龙头，数通、汽车驱动成长。我们测算公司 2022 年收入中企业 通讯市场板占 60-65%，汽车占 25-30%。企业通讯板领域中，公司有望受益伺服器 （PCIe5.0）、交换机（400/800G）等规格升级迭代及持续放量，公司客户覆盖华为、中 兴、思科等国内外伺服器厂商及云厂商；汽车领域中，公司产品可满足传统汽车、自动驾 驶、智能座舱等不同需求，客户覆盖博世、大陆等全球领先 Tier1；并通过与 Schweizer、 胜伟策的参股合作掌握领先技术，已量产 4D毫米波雷达、车规77GHz毫米波雷达高频板， Pack 技术，可应用於混合动力、纯电动汽车驱动系统等。
深南电路：内资通信 PCB 龙头，持续优化产品结构，载板潜心布局。我们测算公司 2022 年收入中通信约 55-60%，伺服器约 15%，汽车 5-10%，封装基板约 20%。PCB 业 务中，基站领域国内市场需求预计持平，公司在客户端份额维持稳定；公司大力开拓海外 市场，海外订单有望不断增长；伺服器领域，公司积极拓展下游新客户，订单持续增加， 并受益 PCIe5.0 标准升级；汽车领域，公司聚焦高附加值智能驾驶相关产品，如域控制器、 激光雷达、毫米波雷达、摄像头等，客户包括采埃孚、比亚迪等。封装基板业务中，公司 早在 2009 年布局 IC 载板，2011 年深圳产线投入试生产，2021 年收入 24.15 亿元，同时 公司积极扩充产能并优化产品结构，我们测算公司规划产能达产後将拥有 108 亿元 IC 载 板产值规模（BT 型/ABF 型分别约 88/20 亿元），较目前提升近 4 倍。
兴森科技：PCB、半导体双驱动，ABF 型有望 23H2 前後放量。我们测算公司 2022 年收入中 PCB 占 70~75%，封装基板占 10~15%。PCB 业务中，主要为样板及小批量板， 业务特点为多客户、小批次、高利润率模式，覆盖华为、中兴等 4000 家客户，产品包括 光模块产品、5G TRX、微波阶梯槽板、医疗设备板、数模转换产品、伺服器板等，未来 作为「现金流」业务且规模稳健增长。封装基板业务中，公司 2012 年即切入 IC 载板，2019 年 8 月 BT 型产线满产，良率达 95% ，2021 年 IC 载板收入 6.67 亿元，其中存储/其他占 比估算 7:3，客户已覆盖三星、西部数据、长存、长鑫等国内外龙头，大陆客户占比 70% ， 有望深度受益国产化窗口期的需求。公司积极推进扩产及技术升级，且 ABF 型有望 23H2 前後放量。现有规划扩产全部达产後，我们预计公司将拥有 112 亿元 IC 载板产值规模（BT 型/ABF 型分别约 40/72 亿元），较目前提升 14 倍。
胜宏科技：硬板 PCB 领先企业，显卡、汽车、伺服器驱动成长。我们测算公司 2022 年收入中网路通讯占 20-25%，显卡占 5-10%，伺服器占 5-10%，电脑占 15-20%，消费 类占 25-30%，汽车占 10-15%。显卡领域中，客户包括英伟达、AMD 等，我们测算公司 在英伟达消费级显卡份额超过 40%，在全球 GPU 晶元配套 PCB 板市占率超过 10%，未 来有望进一步深化高算力场景，跟随客户成长。汽车领域中，公司重点布局智能驾驶、低 压、高压、安全件等增量市场，客户包括整车品牌（T 客户、比亚迪、蔚小理等）及传统 Tier1（德赛、马瑞利、博世、采埃孚、大陆、安波福等），我们测算，公司 2022 年在 T 客户硬板 PCB 产品中份额约 20%。伺服器领域中，公司持续加强布局并导入国内外客户， 包括烽火、浪潮、中科曙光、富士康、广达、微软等。
生益电子：高端 PCB 领先企业，积极布局汽车、伺服器增量市场。我们测算公司 2022 年收入中通信设备占 30%，网路设备占 30%，伺服器占 15%，汽车占 10-15%。公司量产 PCB 最高层数达到 56 层，PCB 完成尺寸可达到大尺寸 1200mm×600mm，与深南电路、沪电股份共同位居国内第一技术梯队，是华为、中兴等通信主设备厂商的前三大供应商。 公司积极推进产能规模扩展及结构优化，目前拥有东莞东城和江西吉安两个生产基地，并 持续推进产能扩充支撑成长，我们预计 3-5 年後产能规模将是 2021 年的近 3 倍水平，同 时公司加紧伺服器、汽车电子 PCB 布局，长期展望通信网路、伺服器、汽车 1:1:1 产值规 模战略。
景旺电子：内资汽车 PCB 龙头，产品覆盖全面，加强数通布局。我们测算公司 2022 年收入中通信占 15-20%，计算机及网路设备占 10%，汽车占 35-40%，消费电子占 15-20%， 工控医疗占 15-20%。汽车领域中，公司客户覆盖海拉、博世、大陆、法雷奥、德尔福、 经纬恒润、比亚迪等头部 Tier1 及整车厂商，并可提供一站式解决方案，覆盖新能源、ADAS、 智能座舱、V2X 不同应用，亦积极布局高端产品如域控制器 HDI、毫米波雷达及激光雷达 高频板等，有望受益电动化、智能化、网联化、共享化发展。伺服器及数通领域中，根据 公司公告，公司通过建设珠海高多层 PCB（年设计产能 120 万平米，已部分投产）及高 端 HDI（年设计产能 60 万平米，已部分投产）项目加强布局，客户包括中兴、浪潮、新 华三等。
鹏鼎控股：消费电子高端硬软板龙头，布局新兴领域蓄力成长。我们测算公司 2022 年收入中手机 60-65%，其他消费电子及其他 30-35%。公司为全球第一大 PCB 生产商且 是 A 客户核心 PCB 供应商，近年来着力布局高端硬板，如 SLP、HDI 等，有望藉助客户 资源和技术研发积累迅速取得业绩放量；同时，公司亦向新兴应用领域拓展延伸，如汽车、 VR/AR 等。软板业务中，我们预计公司 2023 年有望切入 A 客户手机更多软板料号，进一 步提升覆盖 ASP 及供应份额，同时公司近年稳步推进汽车电池板布局，已实现批量供货。 硬板业务中，公司积极布局增量蓝海市场，包括汽车、伺服器、MiniLED 等，2022 年 12 月发布定增预案并投向过年产 526.75 万平方英尺高阶 HDI 及 SLP 印刷电路板扩产项目以 及年产 338 万平方英尺汽车板及伺服器板项目，并进一步推进数字化转型升级。此外， 公司於 2023 年 1 月与关联公司礼鼎签订《投资入股协议书》，目前持股超过 10%，加强 半导体领域布局。
生益科技：全球覆铜板龙头，产能扩张、结构优化支撑成长。公司是全球覆铜板龙头， 根据 Prismark 数据，在全球市场中份额排名第二。产能角度上，我们测算截至 2021 年末， 公司共拥有 CCL 产能约 1 亿平米、FCCL 约 1500 万平米；2022 年公司陕西生益三期项 目投产，我们测算 CCL 产能提升至 1.1 亿平米；根据公司公告，公司预计广东生益封装项 目、常熟二期项目有望在 2023 年投产，我们测算届时 CCL 产能将超过 1.2 亿平米；此外， 公司 2022 年启动江西生益二期项目规划，年产能 1800 万平方米，我们预计投产後公司总 产能将超 1.4 亿平米。结构角度上，高频高速产品稳健推进，继续拓展 HDI 基板、封装基 板等高端产品，拓展更多应用场景的同时提升产品附加值。
大族数控：PCB 专用设备领先厂商，受益下游扩产及设备升级。公司在 PCB 专用设 备领域深耕 20 年，是全球领先的 PCB 专用设备方案提供商，从钻孔类起家逐步实现检测 类、曝光类、成型类等多个核心工序覆盖，下游客户包括深南电路、景旺电子、生益电子、 胜宏科技、鹏鼎控股、欣兴电子等主流 PCB 板厂。短期来看，PCB 板厂受下游需求波动 影响扩产放缓，进而影响公司订单交付及业绩表现；长期来看，1）需求企稳复苏有望驱 动下游扩产，有望推动 PCB 板厂稼动率提升，进而有望促使板厂下游扩产和高端延伸布 局，公司作为 PCB 设备龙头，有望凭藉核心技术、优质客户、平台化布局等优势受益行 业发展。2）公司加强技术研发，将受益 PCB 产品升级迭代：在 HDI 方面，公司已研发出 更高精度、更高效率的可覆盖任意层 HDI 加工的 CO2 激光钻孔机、精细线路激光直接成 像机、高精度 CCD 六轴独立机械成型机及高精测试机，形成较强竞争力的产品组合；在 封装基板方面，公司积极推进可加工 50μm 及以下微孔的 CO2 激光钻孔机及新型激光钻 孔机在客户端的认证，新研发的微小通孔加工高速主轴机械钻孔机已获得行业龙头客户的 认可并形成销售。3）公司有望受益国产替代，打开长期空间：参考 Prismark 报告对 PCB 设备采购额的统计（2021 年约 415 亿元），同时考虑行业的周期性，我们测算每年 PCB 设备采购额约在 300~500 亿元，其中公司所切入的钻孔、曝光、检测、成型等设备需求约 120~200 亿元，当前高端 PCB 设备仍由三菱、Orbotech、Nidec-Read 等海外厂商主导， 公司作为国内 PCB 设备领先厂商，持续加强研发，有望逐步实现各类设备的高水平国产 替代，打开长期发展空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」