休闲零食行业研究：历次渠道变革皆机遇，因地制宜者为赢家
（报告出品方/作者：中信建投证券，安雅泽、余璇）
一、行业复盘：渠道为王，历次变革皆是机遇
休闲食品行业赛道发展时间相对短，规模大，竞争格局较为分散。消费者需求更加可选，零食企业对渠道的依赖很明显。国内的休闲食品行业发展大致可以分为五个阶段：
（一）1990 年前：零食行业方兴未艾，以大流通为主
1990 年前，中国的零食行业市场并不大。供给端来看，国外的零食还未大规模流入内地市场，国内生产和销售的零食品类较为单一，多为瓜子、糕点、果脯等长保品，且售卖地点多为路边摊和批发市场。需求端来看，中国人民的收入水平相对较低，对於非刚需的零食产品购买意愿较低。
（二）1990-2000 年：外资涌入，带动本土商超和品牌发展
在中国的招商引资下，沃尔玛、家乐福为代表的国外大型综合超市进驻中国，为中国消费者带来了全新的零售业态。在国外的大型综合超市跑马圈地、布局全国的同时，其先进的经营理念也带动了一部分地区性国内超市的发展。许多外资品牌看到了中国零食市场巨大的发展空间，纷纷来华投资建厂，以便抢占份额。如德芙（1989）、乐事（1993）、好丽友（1995）等国外企业纷纷进入中国，用如「德芙巧克力」、「乐事薯片」、「好丽友派」等粗放的「大单品」在零食行业迅速盘踞细分市场。国外零食公司的进入也为中国消费者拓宽了零食品类，为消费者提供了更多选择，通过在商超货柜陈列的销售方式，消费者的冲动性消费需求也得以满足。国外品牌进驻中国以及国家经济水平的提升也催生了许多国内零食公司，如达利园、旺仔、喜之郎等也在此阶段逐渐出现。这时国内的零食公司也采用粗放大单品的形式，如达利园的小面包，旺仔的调味乳制品、喜之郎果冻等。
（三）2000-2010 年：国内商超快速崛起，零食专营店满足消费者多样需求
中国经济进入 21 世纪後高速发展，消费者消费能力和需求越来越强，许多商超抓住机会布局拓宽消费者选购场景。由於商超渠道带来的红利，洽洽、有友也实现了快速发展。在国内外企业的差异化竞争下，本土零食如卤味食品在此阶段受到了高度关注，专注於下游布局的零食专营店应运而生。随着经济发展和城市化的推进，零食专营店在消费者多样零食需求的刺激下迅速发展，2006 年成立的良品铺子、2002 年成立的来伊份等依靠新渠道崛起的中小企业在 2010 年左右快速拓店，实现了快速发展。 良品铺子、来伊份等零食专营店业态的价值在於流量汇聚。线下渠道的零食品牌很分散，但是渠道本身离消费者更近。良品铺子利用这一优势在商超附近开店，实现了客群的精准分流，通过流量汇聚完成了消费者教育。但是由於供应链内上游厂商分散化以及下游零售渠道区域化，线下渠道难以出现具有大规模的全国品牌。後因为电商平台的崛起，下游零售渠道区域化的问题得以解决，使得一部分零食专营店也享受到了线上渠道红利。
（四）2010-2018 年：互联网快递齐发展，线上渠道成为消费者新选择
2010 年左右，淘宝、京东等电商火热发展。与此同时，与线上购物相匹配的快递物流行业也迅速成长，极大地缩短了运送时间，一时间网购成为消费者的新选择。零食行业快速调转到电商渠道方向，虽然舍弃了线下的「冲动性消费」，但是在价格端的优势受到了一大部分消费者的青睐。
线下时代的产品宣传多数是靠货柜陈列和营销广告，但在线上却变成了流量为王，这也给予一部分本身不太知名的规模较小企业成长发展空间。例如三只松鼠、百草味等不太出名的小品牌利用线上流量一夜爆火，上一阶段的零食专营店也搭上了电商顺风车。但是这些线上品牌未能将产品的生产环节握在自己手中，多采用代工贴牌的方式进行销售。後随着线上红利的褪去，流量费用的上涨，三只松鼠等公司线上渠道均出现增速放缓或下降趋势。
（五）2018 年至今：消费流量转移，零食专营渠道兴起
随着线上渠道的红利期逐渐褪去，零食线上渠道占比越来越大，但销售的业绩不再像往日出彩。受2019年底爆发的新冠疫情影响，线下零食店的客流也受到很大程度冲击。疫情期间，抖音快手等短视频直播平台成为了新的线上销售平台。传统电商向兴趣电商发展。抖音、快手电筒商和传统淘系电商的区别是抖快电商属於兴趣型电商，淘系电商属於货架型电商。在线下缺失的「冲动性消费」在抖快兴趣性电商中得以弥补。盐津铺子、劲仔食品、甘源食品等小体量公司抓住时机，加大在兴趣电商和私域流量的布局，实现了疫情期间线上渠道收入增速的显着提升。 作为盐津铺子、劲仔食品、甘源食品的终端销售平台，新兴的量贩零食店以「单价低、品类多、环境好、距离近」迅速切分流量，为供应链上游迅速解决了消费场景问题。2021 年来，量贩零食店在四川、湖南、江西等省份快速扩张，比较有代表性的公司包括零食很忙、老婆大人、零食有鸣等。零食很忙从2017 年末50家店，2022 年末增长至 2000 家，收入体量突破 60 亿，呈现几何增长趋势。
量贩零食店以散装产品切入，多样品类满足消费者多样需求。散装食品对於品牌的要求相对低，但是终端零售场景要求更高。量贩零食店的门店面积和 SKU 数量要远远大於初代零食专卖店，并且产品品类不断迭代，拓宽了消费品类。从需求端来看，目前量贩零食店的散装产品平均价格较低。更亲民的价格使得消费者更愿意消费「非刚需」的零食产品。随着电商的发展，零食的价格、品类、性价比全方位透明，量贩零食店於价格上比电商平台和零食专营店更占优势，於方便程度上也更占优势，自然赢得了更多消费者的选择。
量贩零食折扣店红极一时，受到一级市场青睐，各品牌纷纷融资。量贩零食店售卖的商品主打性价比，折扣力度很高，受到了消费者的欢迎。折扣业态能为消费者带来物美价廉的商品，这在後疫情时代消费者谨慎的消费习惯相契合，具有很广阔的前景，也获得了投资方的看好。
（六）休闲零食行业复盘小结
在休闲食品行业发展的不同阶段，每一次的变革都有不同的催化因素，譬如外资进入、内资商超崛起、电商发展、物流快递成本降低、疫情使得消费回归社区和性价比等，但是每一次都有渠道和供应链的综合变化。从最初的大流通到最新的量贩零食，以销定产、终端反馈到生产的节奏加快，工厂端和销售方直接对话，供应链效率大大提升，经销商层级减少，从多级经销商向直销发展，销售环节逐步缩短。每一次渠道红利的爆发，大多数被当时体量较小、新兴的公司享受最多，但具有足够品牌力的公司也能穿越周期。复盘每一次渠道红利的爆发，最容易享受的其实是当时体量较小，较为新兴的公司，比如电商崛起时候发展起来的三只松鼠、百草味，现阶段量贩零食渠道下有代表性的盐津铺子、劲仔食品、甘源食品。因为这些较小体量公司不需要受到原有价盘体系的束缚，对经销商方面的顾虑较少，可以更无拘束地尝试新渠道、新模式。在品类上给消费者树立较强心智的公司，尽管对新渠道的接受度较慢，但凭藉较强的品牌力，调整後产品形态、做好渠道区隔後，也能在新渠道上实现增量，例如洽洽、卫龙。
二、量贩零食的昨天、今天和明天：零食供应链效率再提升
（一）商业模型：高坪效 高周转 标准化实现单店扩张
单店特徵：高性价比与高周转实现高坪效，标准化程度高，门店易扩张。量贩零食店的主打卖点是高性价比，其价格往往比商超和流通渠道低 20%以上，其在门店往往用高性价比的饮料产品引流，具有价格标杆作用，因而获得了高流量。高性价比带来高流量，从而实现高周转，提升门店坪效。量贩零食店与奥莱折扣店的逻辑相同，盒马 CEO 侯毅曾举例盒马奥莱店单店 500 平方米，日销 15 万元，毛利率约15%，坪效约10 万元，是普通大卖场的 7 到 8 倍，通过降低毛利率提升客单数从而提高坪效。
高客流和高复购是支撑坪效的关键。从客单价和毛利率的角度，量贩零食店客单价在30-40 元左右，门店毛利率在 20%左右，而传统零食店的客单价在 50-70 元左右，门店毛利率一般在45%以上，量贩零食店的性价比优势明显，因此门店客流量明显高於传统零食专营店。我们估算量贩零食店的日客单数约200-300 单，可能是传统零食店的 4-5 倍。另一方面，高性价比也能够提高复购率，同时量贩零食店也在向高频、刚需品类拓展，以支撑复购率，如糖巢引入牛奶、自热食品等品类，零食优选销售香烟、槟榔等品类，锁味零食销售新鲜水果、食材等短保冷链产品。
量贩零食坪效低於万店茶饮小吃巨头，初始投入较高。与其他连锁业态对比看，量贩零食业态的标准化程度较高，由於零食产品主要为通货，不具有差异化，门店的非标性主要体现在店铺形象、货架管理、门店服务等方面，业态标准化程度较高，但量贩零食业态的门店模型更大，门店面积、门店员工数均高於蜜雪冰城、绝味鸭脖等万店连锁，初始投入门槛也明显高於餐饮小吃。从日客单数看，零食很忙与蜜雪冰城的日客单数远高於其他品类，均为性价比特点，其门店也均多位於下沉市场，具有较高相似性。从坪效角度，零食很忙坪效约3-4 万元/年，高於传统零食店、高端零食店，且标准化程度较高，具备扩张潜力，根据赵一鸣零食披露，截止23 年 2 月末，赵一鸣加盟商二店率在 65%左右。不过量贩零食坪效低於蜜雪冰城、正新鸡排、绝味鸭脖等万店连锁且初始投入较高，预计量贩零食的头部品牌扩张性弱於万店餐饮小吃品牌。制胜要素：供应链效率 选品能力 终端门店服务。总部直采是量贩零食提升供应链效率的关键一环。量贩零食店大多与零食品牌商总部直接对接，产品直供终端门店，绕开传统零食渠道的一批商、二批商体系，降低渠道加价率，因此较传统夫妻老婆店更具性价比。同时，相较 KA 商超卖场，量贩零食店免去进场费、陈列费、条码费等费用，缩短账期，现金结算，减少零食品牌商费用支出、减轻资金压力以换取价格更优惠的产品，实现供应链效率的提升。 与零食电商相比，量贩零食和零食电商都实现缩短渠道层级、提升供应链效率以降低加价率，具有较高的相似性，但三只松鼠、良品铺子等零食电商多为 OEM 模式，且受限於电商物流的运输速冻、覆盖范围和单价，而当前的量贩零食更侧重选品和采购，主流量贩零食公司都会每个月进行上新，汰换表现不佳的品类，不断优化产品组合，且更能满足下沉市场的冲动型消费需求。
供应链练内功：仓储配送与标准化管理。以零食很忙为例，公司目前拥有长沙总仓、衡阳分仓、南昌分仓、荆门分仓四大物流仓，超 80000m 现代化物流仓，保障零食很忙全国门店货物24 小时必达，同时公司 22 年投资 5 亿建设数字化总部供应链中心，打造行业领先的智能物流运营体系。零食有鸣在2022年全面启动智能仓配一体化物流建设，实现智能化门店配送。赵一鸣在 2023 年5 月宣布佛山仓落地开仓，覆盖两广区域门店，该仓面积超过 3 万平方米，仓内最大的存储量能达到 150 万箱，SKU数量近两千种，实行的是「T 1」配送，当天下单，次日就能实现送达，并且後期会努力实现日配。
在门店端，量贩零食注重标准化管理，往往在省内优化打磨门店模型，形成充分的标准化管理体系後开启省外扩张。零食很忙自 2019 年正式推行门店标准化机制，投入高人力高成本，门店的形象、产品、服务、陈列均换照统一标准「整店输出」，形成线上 线下结合强管理的巡店评分体系，每月对已开业门店进行门店标准化评分涵盖奖惩与改善措施，并每月在官网公示，评分内容包括商品陈列、门店卫生、购物体验、服务意识。对於门店月度评分不合格的，总部将责令其闭店整改，对於综合考核多次低於80分的加盟商会开除其加盟资格；与此同时，评分 95 分以上的门店也会享受当月配送费减免、开多店的利好政策。既帮助加盟商提升门店经营质量，形成统一的门店经营标准，同时也起到增强消费者信任的作用。未来演化：高周转取胜，低配便利店，定制产品和自有品牌占比提升。量贩零食的商业模式天然需要依靠高周转率，未来随着门店竞争加剧，门店端净利润率可能出现下滑。为了维持门店盈利，量贩零食门店将会进一步比拼周转率，或将会增加更多高频必需品类，如生活日用品、熟食等，以维持客流量和日客单量，在定位上可能会类似於下沉市场的便利店。
定制产品和自有品牌提升门店盈利。当前零食很忙已经与盐津铺子开发出部分联名定制产品，洽洽也计划以联名或定制方式与量贩零食公司合作。定制产品有利於缓解品牌厂商担心的低价窜货问题，便於品牌厂商加强渠道管理，也有利於量贩零食公司加强品牌宣传。另一方面，量贩零食公司推出更多自有品牌有利於在产品端建立差异化，既避免了流通产品的价格透明问题，提升门店盈利，也有利於打造差异化爆品，进一步提升性价比和产品品质，同时符合零售渠道发展演化的逻辑。沃尔玛早在90 年代就推出食品领域的自有品牌惠宜，22 年 10 月盒马 CEO 侯毅表示盒马自有品牌销售额占比已达35%，山姆的自有品牌占比也在 30%以上，胖东来在食品饮料领域的自有品牌同样收获了诸多好评。
（二）开店空间：区域扩张加速，天花板超过5 万家
下沉市场消费升级，量贩零食店具备消费力支撑。休闲零食具备较强的可选消费属性，在经济实力较强的区域消费量较大，一方面体现在购买单价，一方面体现在消费频次，零食专营店因此在高线城市最先出现，如零食连锁品牌来伊份 2011 年在上海已有 960 家门店，以来伊份过往类比，可以发现当前下沉市场的量贩零食店具备消费力支撑。
当前全国人均可支配收入水平与 2014 年的上海相当，量贩零食具备全国化的消费力支撑。2022 年全国城镇居民人均可支配收入的中位数为 45123 元，全国城镇居民人均可支配收入平均数为49283 元，与上海在2013-2014 年的收入水平相当。来伊份在 2014 年前後的上海门店密度约为 2.4 万人/店，客单价在60-70元/人，考虑到量贩零食店主打性价比，客单价低於来伊份，量贩零食具备全国化推广的消费基础，预计其门店密度有望在 2-3 万人/家。 零食很忙门店密度与人均可支配收入的相关性较弱，在下沉市场具有旺盛生命力。以零食很忙为例，拆分其当前湖南省内门店分布，长沙市门店数量和人口门店密度均在省内明显领先其他地级市，主要系其人均可支配收入水平远超其他地级市且零食消费成熟。在长沙市之外，湖南其他地级市零食很忙的人口门店密度与人均可支配收入之间没有呈现明显的规律，如娄底市、益阳市和怀化市的居民人均可支配收入和人均GDP水平在湖南省内排名靠後，但零食很忙的人口门店密度排名居前，该三市的 2022 年城镇居民人均可支配收入平均约36319元，低於全国城镇居民人均可支配收入 49283 元，亦低於全国城镇居民人均可支配收入中位数45123 元，可见零食很忙为代表的量贩零食深入贴合下沉市场消费趋势，在下沉市场具有旺盛的生命力，其门店密度受人均可支配收入下滑的影响较小。
湖南作为零食很忙、零食优选、戴永红等头部量贩零食企业的发源地，量贩零食业态发展最为成熟。当前湖南全省量贩零食门店约 6000 家，已经呈现相互替代特徵，运营不佳的量贩零食店已经出现较多闭店，量贩零食业态已经接近饱和状态。以湖南省的量贩零食门店密度作为成熟市场天花板，湖南常住人口约6604 万人，对应门店密度约 1.1 万人/家店。 全国量贩零食有望突破 5 万家。根据量贩零食市场接受度和经济发展水平，将全国省份划分为五类，根据当前湖南区域的门店密度，对五类区域进行假设，其门店密度的天花板依次递减，结合各区域的人口数量，预计全国量贩零食门店有望突破 5 万家。
（三）持续性：流量红利有望持续 3-4 年
随着各大量贩零食企业宣布省外扩张，市场担心量贩零食渠道快速陷入激烈竞争的价格战，门店利润压缩并向零食品牌厂商传导价格压力。首先，从开店空间看，全国量贩零食空间超过5 万家，当前门店数量仅1.3万家左右，仍有 3-4 倍扩张空间，全国范围内门店竞争激烈程度有限。其次，参考零食线上流量红利周期和店中岛模式流量红利周期，预计量贩零食流量红利将维持 3-4 年。 零食线上流量红利持续 5-8 年，2012 年起快速扩张至 2017 年後放缓，一些公司销售在2020 年见顶。随着互联网浪潮来临，淘宝天猫等电商平台在创立早期会主动邀请知名品牌商入驻，优惠力度较大，线上零食品牌充分享受互联网流量红利，跟随淘宝京东等电商平台一起高速增长。三只松鼠、百草味、良品铺子等公司乘平台上升期，迅速提升自己的品牌知名度，三只松鼠凭藉低价策略、爆款引流、双十一战役等方式成为线上零食龙头。三只松鼠在 2012 年成立，其营业收入从 2014 年的 9.2 亿高速增长至 2016 年的44.2 亿元，连续两年翻倍增长。
2018 年後移动互联网红利放缓，电商平台对企业的优惠减少且平台流量成本抬升、获客难度加大，线上价格战加剧，三只松鼠线上营收增速回落至 30%以内，且运营成本提高，费用率快速抬升。2017-2019 年三只松鼠收入保持增长，但在行业竞争加剧下，公司净利率开始下滑，2019 年收入同比高增45.3%，但销售费用率高增57.3%，超过营收增速，导致当年净利率同比下滑 21.4%，线上营收增速完全由费用拉动，陷入增收不增利的处境。2020 年公司收缩费用投放，线上价格战趋缓，公司营收同比下滑但净利润实现增长。
从促销力度较大的双十一销售额同样可以看到，三只松鼠双十一销售额在 2012-2016 年保持每年翻倍以上的超高速增长，至 2017 年增速放缓，随後线上进入激烈的价格战时期，公司转而开始发力线下业务。2018年三只松鼠董事长宣布「线上销售的红利已经到达一个节点，所以我们要转变为线上造货、立体卖货」，并提出「三只松鼠联盟小店」模式，并在同年入驻阿里巴巴零售通和京东新通路平台。2020 年後三只松鼠线上收入持续下滑。随着线上电商呈现去中心化，主流电商平台流量边际增量放缓，短视频平台、生活分享平台、直播平台的兴起，带来流量的重新分配，三只松鼠线上收入持续下滑。移动互联网渗透率见顶，使得线上零食增速放缓至平稳增长。
盐津设计新颖时尚的店中岛，享受商超流量红利。盐津铺子在 2017 年-2019 年先後推出「金铺子」零食店中岛、「蓝宝石」烘焙店中岛、「麻辣小镇」辣条店中岛，以集中展示柜、统一招牌logo、增加视频音乐丰富陈列等方式对原本传统散装柜进行升级，提升购物体验和营销力度。盐津凭藉丰富的散装SKU、优化产品组合，打磨出成熟的双岛模式，提升单岛坪效，享受商超流量红利。
零食店中岛模式红利持续约 3 年，自 2017 年盐津开始尝试店中岛，2018-2020 年加速投放店中岛，2020年各品牌都在投放店中岛加大了超市内部竞争，2021 年中红利结束。盐津自 2018 年开始投放店中岛，并开始全国化扩张，当期投放约 2000 个。初期投放效果良好且可复制性强，公司在 2019 年推出双岛模式并加速投放，计划在 2019-2021 年每年投放 5000 个店中岛。2020 年受益於疫情初期的居家消费、囤货需求，公司店中岛投放超预期，原计划当年投放 5000 个店中岛，实际投放约 8000 个。2020 年末公司发现商超渠道流量下滑，单岛产出下滑，而 2021 年商超渠道进一步受到社区团购、直播电商等新兴渠道分流，公司开始进入转型期。公司在2021 上半年进行业务转型，精准调整商超中岛的投放方向和级次，减少直营 KA 卖场数量，用定量装产品布局传统渠道，用不同产品组合覆盖全渠道。
2019-2020 年为店中岛模式的利润释放期。经过 2017-2018 年的打磨优化和初步布局後，公司在2019年迎来渠道红利的释放期，自 2019Q2 起公司净利润在 8 个季度实现单季度 40%以上高增，其中2020Q1-Q3受益於疫情初期居家消费景气和渠道备货，公司净利润分别同比增长 101%/93%/148%。进入2021 年後，商超渠道受到社区团购等新零售分流，公司在 21 年上半年增加销售费用投入但未能取得较好效果，21Q2 单季度收入和利润增速均出现下滑。21 年下半年起公司加大转型力度，优化费用投放和人员配置，将部分直营KA转由经销商负责，2022 年公司销售人员数量和销售费用均出现同比下滑，而销售人员人均创收快速提升。
量贩零食的红利周期介於零食电商和店中岛之间，流量红利有望持续 3-4 年。考虑到量贩零食店对供应链的优化逻辑与零食电商类似，商超店中岛模式仅是在商超渠道内进行产品组合优化和管理升级，对渠道效率的提升程度不及量贩零食店和零食电商，因此预计量贩零食渠道红利周期将会长於店中岛模式。零食电商红利跟随国内移动互联网产业大周期而产生，持续时间较长，预计量贩零食红利周期将短於零食电商红利。结合当前量贩零食门店的扩张速度和门店分布，预计量贩零食流量红利有望持续至 2025 年。
（四）行业终局：区域割据，少数龙头全国化布局
头部量贩零食公司的基地市场逐步饱和，差异化省外扩张已经开启。浙江起步较早的老婆大人在省内门店数量近千家，已经相对饱和，自 2021 年起暂停浙江省内所有区域加盟。零食很忙品牌总监曹朦在22 年8月的公开演讲曾提到零食很忙在长沙、岳阳等地市场已经基本饱和，公司扩张重心转向江西等省份。
当前量贩零食空白区域尚多，龙头扩张具有一定差异性，区域割据格局或将出现。由於当前量贩零食的空白区域较多，多家头部企业开店目标积极，零食很忙 2023 年计划开店 1000 家，零食有鸣宣布2023 年目标为全国门店突破 3500 家，2026 年门店目标 16000 家。头部量贩零食企业的区域扩张会尽量避开其他企业的基地市场，呈现一定的差异性。比如四川起家的零食有鸣选择向偏西北、西南省份拓展，避开湖南、江西等华中市场。江西起家的赵一鸣选择向华北、华东、华南区域的部分省份扩张，而避开了老婆大人的基地市场浙江省。不过在部分跑马圈地的省份，如广东，已经成为多家头部企业的共同拓展区域，预计区域竞争很快加剧，而在湖南、江西、四川、浙江等基地市场省份，或将逐步走向成熟，竞争将率先放缓，预计区域割据将出现。
量贩零食具有区域规模效应的特点，全国化难度较大。1）先发企业的优质点位构成壁垒。量贩零食店的产品差异性相对有限，受店铺位置的影响较明显，本地企业具备一定先发优势，率先抢占优质点位，後发企业再进入当地市场的难度大幅增加；2）不同区域口味具有一定差异，本地零食企业选品占优。国内零食SKU数量众多，尤其对於散装品类，不同区域的口味偏好具有一定差异性并且存在区域特色品类，如北方口味偏咸、湖南的辣条、四川的凤爪等，当地量贩零食企业更熟悉本地口味偏好，具备选品优势；3）供应链先发优势。零食单品价值量较低，会因运费受到销售半径限制，一般超过 500 公里会出现规模不经济，尤其性价比产品对运输半径将更加敏感，本土企业在门店、采购、物流等方面上具有先发优势，从而降低运输成本。跨区域扩张需要随之搭建全国供应链体系，且迅速适应当地选品特点并抢占优质门店，对量贩企业的运营能力要求较高，预计只有少数龙头可能实现全国化布局。 传统零食专营店未能完成全国化扩张，区域属性较强。传统零食专营龙头企业如来伊份、良品铺子尚未完成全国化扩张，来伊份门店集中分布於上海和江苏省南部，门店占比分别为 42%和35%，良品铺子门店集中分布於湖北等华中省份，门店占比为 46%，异地扩张的进展相对缓慢，区域性特徵明显，主要原因系传统零食专营门店在空白区域的差异化竞争优势并不突出，消费者认知较弱，习惯培育时间长，且高端零食需要当地的消费能力较强，导致异地扩张的闭店率相对较高，扩店速度较慢。
便利店亦呈现区域性特徵，但出现超级龙头。考虑量贩零食店未来可能会增加更多高频必需品类，其定位接近於下沉市场的便利店。国内便利店门店同样呈现区域性特徵，但超级美宜佳门店数量超过3 万家，远远超过其他常规便利店品牌（不考虑加油站特通渠道的崑仑好客和易捷）。截至 2022 年末，美宜佳门店30008家，其他常规便利店门店数未超过 1 万家，其中超过 1000 家门店的品牌共 30 家，超过2000 家门店的品牌仅13家。国内便利店格局呈现较强的区域性，未完成全国化扩张，如广东天福便利店、湖南芙蓉兴盛、四川红旗、浙江十足、福建见福、山西唐久等。即使超级龙头美宜佳在全国超过 3 万家门店中，其广东区域门店数量超过1.5万家，并非在全国均匀布局，而在供应链方面，美宜佳目前已建成了 4 个产业园、37 个物流配送中心，已经基本实现供应链的全国化布局。便利店分布格局对量贩零食具有较强参考意义，预计未来仅有极个别量贩零食品牌门店能够超万家，绝大部分品牌门店数量多分布在 5000 家以内，龙头省内门店数大多在一两千家左右，区域割据特徵明显。
三、公司分析：品类拓展与把握渠道变迁
生产策略的不同带来营销策略的差异，不同的零食生产厂家由於进入市场时间、资产轻重等因素采取了不同的策略，成为了不同类型的零食公司。现在市场上的主流休闲零公司可以分为大单品型、产品矩阵型和零售型三个类别，其中大单品型如洽洽食品、卫龙和劲仔食品，产品矩阵型如盐津铺子和甘源食品，零售型如三只松鼠、良品铺子和来伊份。不同品类的公司对应着不同的发展路径，其成长因素也有所不同，本节重点分析不同品类公司成长的关键因素以及未来发展策略重点。 大单品型和产品矩阵型公司净利率往往在 10%以上，零售型公司资产周转率较高。大单品型和产品矩阵型公司为自主供应链生产，毛销差多在 20%-30%之间，归母净利率往往在 10%以上。零售型公司主要为OEM代工，SKU 数量更多，资产周转率往往高於自主生产企业，但盈利能力相对较低，毛销差在20%以下，净利率基本在 5%以下。
洽洽销售团队一枝独秀，沃隆生产团队人均创收领先。在销售体系方面，洽洽的单经销商创收和销售人员人均创收均明显高於其他公司，经销商团队实力较强，并且销售人员人均服务的经销商数量是各家企业中最低，说明洽洽销售团队服务经销商更加全面细致，且团队人效较高、人员并不冗杂，销售团队整体人效一枝独秀。卫龙的单经销商创收仅次於洽洽，但只有洽洽的四成左右。在生产体系方面，各企业差距相对较小，主要与企业生产制造的自动化程度有关，人均创收大多在 100-200 万元/人之间，沃隆食品的生产团队人均创收最高，洽洽仅次於沃隆，卫龙和劲仔的人均创收相对较低。
（一）大单品型：大单品占据心智，关键点在品类拓展与渠道深耕
实现心智占领的品类龙头。大单品型公司的典型特点是实现对细分零食赛道的心智占领，在其行业内有较高市占率，如洽洽在瓜子行业、卫龙在辣条行业、劲仔在小鱼乾行业，基本在线上线下各类渠道均为行业龙头。该类型企业往往核心单品在营收占比较高，凭藉大单品可以实现全国化的渠道通路覆盖，因此全国化布局程度较高，增长的关键点在於品类拓展和渠道精耕，应重点关注第二成长曲线的打造。洽洽食品：瓜子龙头稳健，坚果为第二成长曲线。2022 年瓜子占洽洽营收的比重在66%左右，核心大单品为「洽洽红袋瓜子」，自 21 世纪初凭藉产品差异设计、央视宣传营销等实现快速扩张。在2008 年-2014年期间，随着消费者需求多样化以及大单品「红袋瓜子」增速放缓，洽洽尝试步入产品多元化阶段，曾推出了花生、薯片、果冻等品类，也曾涉足调味品，但最终效果不佳。2015 年公司创始人回归，公司改革重新聚焦坚果炒货赛道，2016 年推出新品蓝袋风味瓜子，丰富瓜子口味，陆续推出山核桃味、焦糖味、蜂蜜黄油味、咖啡味、海盐味、藤椒味等多种口味，推动瓜子品类重回增长，市占率维持在 50%以上。2017 年後，公司明确将坚果作为第二成长曲线，17 年推出每日坚果小黄袋产品，22 年小黄袋已成为含税销售额 12 亿元的大单品。
全国化较充分，持续推进渠道精耕。洽洽全国化程度较高，各区域收入相对均匀，仅北方区域营收略低。公司持续推进渠道精耕项目，推动产品下沉。当前公司覆盖终端约 40-50 万个，计划未来2-3 年覆盖100万终端，并且在 20 年 11 月成立数字化平台，目前平台掌控终端已经超过 20 万，招募渠道合伙人，增强对终端网点的管理能力。2022 年屋顶盒覆盖终端近 20 万，公司 23 年目标拓展至 30 万，采用「贴奶战术」进入更多社区店、水果店等新渠道，坚果品类渠道覆盖度仍有提升空间。
第二成长曲线带动估值和业绩戴维斯双击。复盘洽洽食品股价走势，公司在2011-2018 年间业绩增长乏力，估值水平同样受到压制，曾经尝试果冻、调味品等业务未能成为公司第二成长曲线。直到2018 年後，公司成功切入坚果赛道，坚果作为第二成长曲线持续高成长，打开业绩和估值天花板，叠加20 年疫情期间居家消费刺激，公司在 2019-2020 年走出戴维斯双击大行情。21 年後受社区团购冲击、终端需求走弱、原材料价格持续高企等影响，公司股价回调，目前已处於估值底部区域。
卫龙：辣条品类龙头，魔芋爽带动二次成长。卫龙食品於 2001 年成立，并在同年首次研制出「辣条」调味面制品零食，後深耕中国辣条市场 20 余年，成为一代人的童年回忆，甚至成为一种文化符号。公司在调味面制品和辣味休闲蔬菜行业的市占率均排名第一，均超过第 2-5 名企业的市场份额之和，其他辣条企业与卫龙差距较大，是当之无愧的行业龙头。 品类迭代创新，魔芋爽接力成长。以辣条为例，辣条品类包括从 2008 年推出後一直火爆的单品「大面筋」和「小面筋」，2010 年推出的「亲嘴烧」，2018 年推出的「小辣棒」和「麻辣棒」，经典四大白色包装（106g大面筋、78g 大辣棒、50g 小辣棒、60g 豆皮）合计占比约 40%。更重要的是，公司在2016 年对产品包装改革升级，从苹果手机广告的海报中获得灵感，区别於红黑配色的透明旧包装，推出了简约白色精新包装，与辣条产品在消费者的固有印象——低端、劣质、廉价进行区分，一举从传统流通渠道切入到大型KA、便利店等中高端渠道。2019 年公司精装款辣条收入体量已超过经典包装款，2019-2022 年精装款收入增速均高於经典包装增速。2018 年後公司爆款魔芋爽产品快速放量，2020 年即成为十亿级以上大单品，占比从18 年的10.8%提升至22 年的 36.6%，拉动公司整体增长，22 年受提价、外部需求扰动等影响，增速有所放缓，仍有较大扩张空间。公司已推出风吃海带、鹌鹑蛋两大单品，目前处在培育期，亦具备大单品潜力。
渠道全国化布局较充分，多种模式推动渠道下沉。与洽洽类似，卫龙的全国化布局已经较为充分，单一区域的占比均高於 10%且均低於 20%。公司多次改革着力推动渠道下沉，2020 年公司启动合伙人制度，将原有的休闲营销总部和大流通总部改为面制品部、菜制品部、KA 事业部、海外市场部、电商市场部，面制品和菜制品事业部以县级市为单位推行合伙人制度。由於合伙人模式费效相对较低，人员较为冗余，2022 年卫龙及时做出调整，暂停合伙人制度。公司转而调整战略，通过「高线城市辅销，低线城市助销」的定制化战略。在一、二线城市设立销售办事处及内部销售集团，通过促进经销商更好地服务於连锁商超、商场、便利店、大型零售店等零售终端；在低线城市中，加强对拥有强大当地资源的经销商的经销网路管理，给予优质经销商费用上的支持。截止至 2022 年上半年，公司拥有超过 1830 个线下经销商，覆盖了中国 592 个县域，约735000 个零售终端，在休闲零食公司中覆盖终端数量领先。
劲仔食品：小鱼乾品类龙头，培育鹌鹑蛋第二成长曲线。公司核心单品劲仔小鱼乾，22 年占收入比重7成左右，2022 年鱼制品收入 10.26 亿元，成为十亿级大单品。根据淘宝、京东等平台数据统计显示，劲仔小鱼连续多年销量稳居即食鱼类零食第一。2022 年劲仔成为天猫平台海味零食销售额第一。公司计划将鹌鹑蛋作为第二成长曲线，当前月销已经成为公司第二大单品，仍在快速放量和培育中。
大包装拓宽渠道，万店陈列打造优质终端。与卫龙辣条从透明装到精装白袋的升级过程类似，公司2021年以来用「大包装」推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。公司小鱼乾由传统流通渠道拓展 KA/CVS 等现代渠道，由 1-2 元价格带提升至5-10 元价格带，进入休闲零食主流货架区和挂袋区，增厚渠道利润并加强品牌露出。2022 年公司大包装收入4.4 亿，同增76%，占比 30%，大包装仍在快速放量期，同时公司持续推进「万店陈列」计划，渠道端仍有较大拓展空间。
（二）产品矩阵型：聚焦优势品类，关键点在优化制造能力并紧跟渠道变迁
不局限单一子行业的多品类公司，灵活跟进渠道变迁。产品矩阵型公司的典型特点是以较多品类组成矩阵，不局限於单一品类，单品类的体量相对较小，如盐津铺子、甘源食品。产品矩阵型公司由於品类较多且自主制造，其需要根据不同品类表现及时进行优化调整，汰换相对弱势品类，快速跟进和增加优势品类，因此关键点是优化制造能力、紧跟渠道变迁。 盐津铺子：紧跟渠道变革，持续优化品类。盐津铺子成立於 2005 年，以凉果蜜饯起家，此後持续扩充品类，并不断优化，公司先後建设豆制品工厂、休闲肉制品工厂、坚果炒货工厂、 凤爪工厂、素食工厂等。2017年後公司又推出烘焙、薯片、果乾等新品类。2021 年以来公司加强品类优化，持续聚焦六大核心品类：三大（辣卤零食/深海零食/烘焙）、两中（薯片/魔芋）、一小（果乾），其中辣卤零食包括休闲豆制品、休闲魔芋、肉禽蛋制品等，公司全力打磨供应链，降低生产成本。
早期依靠商超，转型後全渠道发展，最先拥抱量贩零食。公司早期以「商超主导 经销辅助」为渠道策略，与沃尔玛、华润万家等超市建立了合作关系，并推出店中岛模式。2021 年後，商超渠道的客流量下滑，同时国内连锁超市也已经步入下行期，沃尔玛国内门店下滑。公司快速调整中长期战略为「多品牌、多品类、全渠道、全产业链、全球化」，优化 KA 渠道，将部分直营 KA 转为经销商运营，经销收入占比持续提升。量贩零食业态崛起後，公司渠道转型明显，依托湖南强大的零食市场与本地零食量贩品牌合作，2022 年零食很忙已经超越沃尔玛成为盐津铺子第一大客户，2022 年销售超过 2 亿元。同时，公司在传统的散装基础上推出定量装，布局更多流通渠道。在线上渠道方面，盐津铺子在传统淘系平台和新兴抖音平台大举直播带货，推出主打性价比的「大礼包」，抓紧享受线上渠道的红利。
灵活抓取渠道变迁，高成长性凸显。公司通过店中岛模式抓住商超红利，2017 年推出「金铺子」店中岛，2018 年推出「蓝宝石」店中岛，2019-2020 年的实现业绩和估值的戴维斯双击。受商超流量下滑影响，2021年公司业绩下滑，同时快速推进战略转型。2022 年公司全渠道转型成果兑现，同时迎来量贩零食红利，公司业绩逐季改善并多次超市场预期，再次走出上涨行情。
甘源食品：品类持续丰富，适应不同特点渠道。甘源食品成立於 2006 年，以籽类休闲食品为起点，定位籽类赛道的口味开拓和产品研发。早期的主要产品是由青豌豆、瓜子仁、蚕豆构成的「老三样」，後续推出「新三样」花生、兰花豆及虾条豆果，2020 年新增坚果仁和谷物产品。2022 年河南工厂正式投产後新增薯片、米酥、米饼、薄脆饼乾等产品，不断扩展丰富产品矩阵。「老三样」作为公司的核心产品，均为过亿级单品，但瓜子仁系列和蚕豆系列增长停滞并有所下滑。公司重视创新研发，对於新产品、新口味的创新研发力度大，其中芥末味夏威夷果在 2021 年成为山姆爆款坚果，销售额接近 2 亿。
渠道扩张，受益会员店与量贩零食店双重红利。公司渠道和产品形式与早期盐津铺子有所相似，主要以散装柜的形式布局商超渠道，但同样受到商超流量下滑的冲击，散装柜投放效果下滑。公司大刀阔斧改革调整组织架构，将 KA 部门拆分为散装和袋装，独立考核。同时，成立大客户部事业部对接中高端会员店商超，通过爆款口味性坚果抓住会员店渠道红利，成立零食直营部，改造供应链拥抱量贩零食渠道。引进外部电商高管，发力直播达播等新兴电商渠道。
组织调整落地，全渠道放量叠加成本回落。公司口味性坚果打开中高端会员店渠道，迎来估值提升。2022年以来，公司多次进行团队和组织调整，新工投产和招商也受到外部环境冲击，使得公司表现受到影响。随着内部调整落地，棕榈油成本回落，量贩零食渠道放量，公司股价步入上行轨道。
（三）零售型：品类丰富全面，关键点在感知消费趋势并引领渠道变迁
不同渠道间并不存在明显的壁垒和边界，关键是及时感知消费趋势，快速响应渠道变化。休闲零食的零售消费遵循「多、快、好、省」的原则，不同渠道间并不存在明显的壁垒和边界，需要零售型企业在不同企业间灵活切换，感知消费趋势变化。 来伊份在 2009-2012 年高速增长但後续增长乏力。来伊份作为连锁零食品牌在国内率先上市，门店数量在2011 年率先突破 2500 家，但受到零食电商的冲击，来伊份门店数量在 2012 年後出现下滑，直到2015年後企稳，後续公司营收保持平稳增长。
良品铺子：线上与线下并重，成长为百亿公司。良品铺子原为线下门店模式，但公司及时把握线上流量红利，快速发力零食电商，2015 年公司线上收入占比超过 70%，随着线上零食增长乏力後，公司重回线下门店业务，门店数量稳步开拓，线下收入占比逐步提升，2022 年良品线上和线下收入体量相当。同时，公司注重会员体系运营，尝试打造私域流量壁垒，2022 年公司全渠道会员数量超 1.3 亿人，重点维护会员近7000 万，会员销售收入比重超过 60%。
三只松鼠：零食电商龙头，转型发力线下。三只松鼠是零售型零食企业的後起之秀，公司成立於2012年，当年来伊份门店已经超过 2500 家。三只松鼠凭藉电商红利快速崛起，凭藉爆品坚果、高效的供应链、灵活的价格策略，成为零食电商龙头，在 2019 年实现百亿营收，其中坚果品类占公司收入的一半左右。但随着电商获客成本抬升，线上收入出现下滑，2020 年後公司淘系粉丝数量也基本停滞，公司转型松鼠投食店等线下门店，线下收入占比提升但未能弥补线上收入的下滑。
拥抱量贩零食，零售型企业纷纷再转型。量贩零食业态崛起後，三只松鼠和良品铺子均积极拥抱新业务。良品铺子参股头部量贩公司赵一鸣，并推出量贩子品牌零食顽家，计划 2023 年在湖北区域开店500 家，并借鉴量贩零食门店特点，对良品铺子主门店进行升级，扩大门店面积、引入水饮等品类。三只松鼠同样优化原有门店，转向社区零食门店业态，在 5-6 月开设第一批门店。家家悦等连锁业态也入局尝试量贩零食门店。值得注意，传统零食连锁门店与量贩零食店门店并非互不相容，浙江的老婆大人、福建的糖巢等量贩零食品牌在早期也是传统零食专营门店，後期转型量贩平价门店，三只松鼠和良品铺子等零售型企业具备供应链优势，积极推进战略转型，仍值得期待。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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